[스크랩] 미국 구제금융대책, 무엇이 문제인가?

 

김광수경제연구소포럼(http://cafe.daum.net/kseriforum)

 

본 자료는 9월 23일 발표된 것으로 <경제시평> 회원들에게 유료로 제공되는 자료이지만 국내외 경제상황이 상황이니만큼 일반 독자들의 올바른 상황판단을 위해 공개하게 되었습니다. 이 특집에서 우리 연구소는 미국 정부의 구제금융종합대책이 생각만큼 쉽게 금융위기를 해소할 수 없을 것이라고 전망했습니다.

그런데 9월29일(미국 현지시간) 미국 하원이 구제금융법안을 부결시켰습니다. 미국 월스트리트저널의 워싱턴 지국장인 렉스 너팅은 "자유시장 원리를 철저히 고수하는 정치인들은 연방정부가 무모하게 주택 거품에 모든 것을 베팅한 은행들을 지원해야 한다는 생각을 수용할 수 없었다"고 평했습니다. 결국 이 법안은 수정을 거쳐 다시 하원 통과를 시도할 것입니다. 하지만 새로운 법안은 이번 표결에 반대표를 던진 공화 민주 양당 정치인들을 설득하기 위해 미국 금융기관들에게 훨씬 까다로운 조건들을 제시하게 될 것입니다. 아래에 언급된 구제금융종합대책의 실효성이 훨씬 더 낮아진다는 것을 의미하게 됩니다. 이런 상황 전개를 감안하고 아래 자료를 읽어보시기를 권합니다.

 

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미국 정부가 발표한 금융기관 전체의 비유동성 부실자산 매입을 위한 7,000억 달러 종합구제금융대책의 효과에 대해 살펴보기로 하자.

 

종합구제금융대책이 발표되자 다우지수는 연이어 급등세를 나타냈다. 일단 미국정부가 보다 현실적인 접근을 하기 시작했다는 점에서 긍정적인 반응을 보인 것이라고 할 수 있다. 어쨌든 간에 미국경제 전체로 최소한 7,000억 달러의 부실이 줄어들 것이기 때문이다.

 

그러나 미국내 금융기관들의 유동성이 급격히 떨어진 부실자산을 7,000억 달러의 공적자금을 투입하여 매입한다고 해서 문제가 금방 해결될 것으로 생각하는 것은 성급한 생각이다. 7,000억 달러로 과연 문제를 해결할 수 있을 것인가도 의문이기는 하지만 공적자금 투입에는 결코 만만치 않은 난관들이 숨어 있기 때문이다. 문제가 생각만큼 간단치가 않다. 오히려 자칫하면 7,000억 달러 종합구제금융대책이 실패로 끝날 가능성도 배제할 수 없다. 경우에 따라서는 종합구제금융대책이 상황을 악화시킬 위험을 내포하고 있다는 것이다.

 

종합구제금융대책이 실패할 수 있는 세가지 이유가 있다. 세가지 이유를 설명하기에 앞서 먼저 이번 종합구제금융대책 시행 전의 파산위험에 처해 있는 미국 글로벌 금융기관들의 부실 구조를 아래의 <도표1>에 나타난 바와 같이 대차대조표를 통해 간단히 모델화해보기로 하자.

 

설명의 편의를 위해 이 도표에서는 파산 위험에 처해 있는 글로벌 금융기관들의 대차대조표의 자산항목의 합계를 100, 부채 합계를 90, 자기자본을 10이라고 가정했다. 먼저, 글로벌 금융기관들의 자산 항목을 보면 건전자산이 40에 불과한 반면, 비유동성 부실자산은 총 60으로 미국 글로벌 금융기관들의 심각한 부실을 반영하고 있다. 이에 반해, 부채 항목은 미국내 민간 투자자 또는 금융기관으로부터 차입한 차입금이 50이며 해외로부터 차입한 차입금이 40으로 나타나 미국 금융기관들이 글로벌 금융기관임을 반영하고 있다. 또 작년 8월 서브프라임론 사태 이후 계속된 투자손실 계상으로 자기자본이 부족한 상태에 빠져 있으며 증자가 원활히 이루어지지 않은 점을 반영하여 자기자본은 10으로 나타냈다. 장부상 가격으로는 글로벌 금융기관은 대차가 일치하고 있지만 시장가격 면에서는 부실자산이 60이나 되어 부실자산의 실제 시장가격 여하에 따라 심각한 자본잠식 내지는 채무초과 상태에 있다고 할 수 있다.

 

       <도표1> 공적자금 투입 전 글로벌 금융기관들의 대차대조표

                

(주) KSERI

 

이번에 발표된 종합구제금융대책은 바로 글로벌 금융기관들의 부실자산 60을 매입해 재무상태를 건전하게 함으로써 금융시장 위기를 일소하는 것을 목적으로 하고 있다. 즉 과다한 부실자산을 떠안고 있는 미국의 글로벌 금융기관들이 기업이나 가계에게 대출 등의 금융신용을 제대로 제공하지 못하여 금융위기가 실물경제 위기로 확산될 위험을 차단하기 위한 것이라고 할 수 있다.

 

그러나 과연 미국 재무성이 생각한 시나리오대로 공적자금 투입으로 글로벌 금융기관들의 부실자산이 정리되고 재무상태가 건전해지며 금융위기가 금방 해소될 것인가? 종합구제금융대책이 실패할 수 있는 첫 번째 이유를 설명해보기로 하자. 이를 위해 아래의 <도표2>에서 공적자금 투입 후 미국 글로벌 금융기관들의 대차대조표가 어떻게 변하는지를 살펴보기로 한다.

 

눈치가 빠른 사람은 이 도표를 보자마자 금방 문제를 알아차렸을 것이다. 가령 미 재무성이 자산관리공사(RTC)를 설립하여 글로벌 금융기관의 부실자산 60을 역경매(reverse auctions) 방식으로 40에 매입한다고 해보자. 그 경우 부실자산 60은 미 재무성 소유로 바뀌게 된다. 반면, 글로벌 금융기관은 부실자산 60을 매각하고 40의 현금을 받게 된다. 그러나 글로벌 금융기관은 장부가격 60의 자산을 40에 팔았으니 20의 부실자산 매각손실이 발생하게 된다. 즉 자산매각 손실 또는 투자손실을 계상하지 않으면 안 되는 것이다.

 

           <도표2> 공적자금 투입 후 글로벌 금융기관들의 대차대조표

                         

(주) KSERI

 

부실자산 매각손실 20을 처리하기 위해서는 이를 감당할 자기자본이 있어야 하는데 자기자본은 10밖에 없는 상태이다. 즉 자본잠식 상태에 빠지게 되는 것이다. 이것은 공적자금 투입에 의한 부실자산 매각으로 인해 글로벌 금융기관들의 감춰져 있던 자본잠식 상태가 표면으로 드러나는 것을 의미한다. 또 이것은 이들 글로벌 금융기관들의 주가 폭락을 의미하기도 한다. 말하자면 위기를 막기 위해 투입한 공적자금이 자본부족과 주가폭락이라는 또다른 위기를 초래하는 것이다.

 

이 자본부족 문제를 해결하기 위해서는 글로벌 금융기관들은 공적자금 지원 외에 추가로 증자 등 자본보강을 하지 않으면 안되게 된다. 그런데 과연 이들 글로벌 금융기관에 대해 선뜻 거액의 자본출자를 해줄 투자자가 있는지는 의문이다. 해외 투자자가 미국 글로벌 금융기관에 출자를 하기 위해서는 먼저 기존 주주들의 지분을 소각하지 않으면 안 된다. 그렇지 않으면 투자할 사람이 없다.

 

문제는 매각 손실과 자본부족에서 그치지 않는다. 종합구제금융대책이 실패할 수 있는 두 번째 이유가 있다. 상기 <도표2>에서 글로벌 금융기관은 부실자산 매각 대금 40과 기존의 건전자산 40을 합하여 총 80의 유동성 자산을 확보하게 된다. 그러나 차입금은 여전히 90으로 변함이 없다. 즉 채무가 10만큼 자산을 초과하고 있는 것이다. 어떤 식으로 공적자금을 투입한다고 해도 미국 정부가 부실자산을 최소한 50 이상의 가격으로 매입해주지 않는 한 글로벌 금융기관은 채무초과 상태에서 벗어나지 못한다.

 

부시 정부는 국민의 세금으로 글로벌 금융기관을 구제한다는 여론의 빗발치는 비난을 완화하기 위해 이번 종합구제금융대책에서 납세자 보호를 내세워 가능한 한 낮은 가격에 부실자산을 매입하겠다고 했다. 폴슨 미 재무장관은 납세자 보호를 위해 역경매 방식으로 공적자금을 투입하겠다고 말했다. 역경매 방식이란 공적자금 지원을 받고자 하는 글로벌 금융기관들이 자신들이 보유한 비유동성 부실자산을 가장 낮은 가격에 매각하는 기관부터 공적자금을 투입해주는 방식을 말한다.

 

그러나 이 방식은 글로벌 금융기관들의 암묵적인 도덕적 해이를 유발할 것이라는 비판을 면하기 어렵다. 왜냐하면 글로벌 금융기관들 입장에서는 미국정부가 어차피 파산방지를 목적으로 지원해주는 것인 만큼 가능한 한 부실자산 매각가격을 장부가격에 가까운 가격으로 써내려 할 것이기 때문이다. 2년간에 걸쳐 7,000억 달러를 투입하겠다고 한 것인 만큼 1차 경매에서는 대부분의 글로벌 금융기관들이 낙찰 실패를 각오하고 가능한 한 최소한의 부실자산을 장부가격에 가까운 가격으로 입찰에 응할 가능성이 높다. 그리고 1차 경매에서 높게 낙찰된 가격을 기준으로 2차 경매부터 거액의 부실자산을 매각하려 할 가능성이 높다.  

 

그러나 글로벌 금융기관들이 어떤 방식으로 부실자산을 매각하든 장부가격 이하로 매각하는 것은 틀림이 없다. 뿐만 아니라 글로벌 금융기관들의 부실자산 상당수는 회수 불능한 부실자산이라고 할 수 있다. 단순히 금융시장의 심리적 위축으로 인해 유동성이 크게 떨어져 현금화가 어려울 뿐 자산가치를 보존하고 있는 부실자산은 그리 많지 않다. 글로벌 금융기관들의 부실자산의 상당수는 서브프라임론과 잠재적 부실위험이 높은 Alt-A 관련 자산들이기 때문이다. 이들 부실자산들은 모두 미국 주택가격에 연동되어 있다. 주택가격이 하락하면 할수록 이들 부실자산의 가치는 더욱 떨어지게 된다.

 

이들 부실자산의 실제 시장가격은 후술하는 바와 같이 대략 장부가격의 50% 전후 수준이라고 할 수 있다. 이 경우 위 <도표2>에서 글로벌 금융기관들의 부실자산 60의 매입가격은 30이하가 되는 셈이 된다. 이로부터 미국정부가 글로벌 금융기관의 손실의 대부분을 떠안아 주지 않는 한 단지 공적자금 투입 액수의 크기만으로 금융위기를 해결할 수는 없다고 할 수 있다. 7,000억 달러 투입하든 1조 달러 투입하든 공적자금 투입규모가 문제해결의 핵심이 아니라는 것이다. 글로벌 금융기관들의 부실자산 매입가격을 얼마로 해주느냐가 문제해결의 열쇠인 것이다. 즉 공적자금을 어떻게 투입할 것인가 하는 투입방법이 문제라는 것이다.

 

결국에는 미국 정부가 글로벌 금융기관들의 손실 대부분을 떠안을 수 밖에 없다고 할 수 있다. 즉 부실자산을 가능한 한 장부가격에 가깝게 매입해주는 것만이 금융위기를 조기에 수습할 수 있는 지름길이라는 것이다. 그러나 그렇게 되면 미 국민들과 언론 그리고 정치권의 엄청난 비난 여론에 직면할 수밖에 없게 된다. 바로 이런 점을 염려하여 이번 종합구제금융대책 시행과 관련하여 미 재무성장관이 행한 모든 의사결정은 어떤 감사나 법적 심판의 대상이 될 수 없다고 복선을 깔아 둔 것이다.

 

결국 문제는 다시 미국 글로벌 금융기관의 총 투자손실이 얼마일 것인가를 정확하게 추정하는 문제로 환원되게 된다. 미국 글로벌 금융기관의 총 투자손실은 미국 주택시장의 가격 여하에 달려 있다. 주택가격이 하락하면 할수록 미국 글로벌 금융기관들의 투자손실은 확대된다. 바로 이런 점에서 주택가격 하락세가 멈추지 않는 한 7,000억 달러든 1조 달러든 공적자금 투입을 아무리 한다 한들 문제가 해결된다고 보장할 수 없는 것이다.

 

미국 글로벌 금융기관들의 주택대출 관련 투자손실 규모를 대강 추정할 수는 있다. 올 6월말 현재 미국 전체 금융기관의 주택모기지 대출이 12조 달러를 넘고 있다. 또 주택가격은 버블정점 가격을 기준으로 20% 가량 하락했다. 이로부터 20% 주택가격 하락에 따른 담보가치 하락은 2.4조 달러에 달하고 있다. 현 시점에서 30%까지 하락할 것이라는 전망이 우세하다는 점을 감안하면 3.6조 달러의 담보가치가 하락한 셈이 된다. 서브프라임론과 같이 금리 급등 외에도 모기지대출 차입자들은 금융기관으로부터 이만큼 담보 증액을 추가로 요구 받고 있다는 말이기도 한 것이다. 추가 담보제공 능력이 없는 사람들은 높은 이자를 부담하는 식으로 조정할 수 밖에 없다. 서브프라임론과 부실 문제를 별도로 하더라도 말이다.

 

미국 정부가 발표한 자료에 의하면 최근까지 이미 500만 호 이상의 주택이 차압 되거나 연체 상태에 있는 것으로 나타나고 있다. 이것만을 감안하더라도 대략 1.1조 달러 이상 부실화된 상태라고 할 수 있다. 이를 기준으로 하면 담보가치 하락분 2.4조 달러의 46% 가량이 부실화되고 있다고 추정할 수 있다. 이로부터 담보가치가 3.6조 달러까지 하락할 경우 부실자산 규모는 그 절반인 1.8조 달러에 이를 것으로 예상할 수 있다. 이렇게 볼 때 이번 7,000억 달러 공적자금 투입으로는 미국 전체 금융기관들의 부실자산을 처리하고 금융위기를 극복하기에 아직 상당히 부족하다고 할 수 있다.

 

마지막으로, 종합구제금융대책을 실패로 몰아갈 수도 있는 마지막 세 번째 이유가 남아 있다. 이미 지난 호 <시사경제>에서도 설명한 바와 같이 리만브라더스나 AIG, 모건스탠리가 단기유동성 부족으로 파산되거나 파산위험에 내몰리게 된 것은 이들 기관에 투자한 투자자들이 파산을 우려하여 투자손실을 줄이기 위해 계속 환매나 채권상환 요구를 하고 있기 때문이다. 그런 가운데 미국정부가 글로벌 금융기관에 공적자금을 투입하겠다고 발표했다. 이는 자기 돈을 회수하고 싶어하는 이들 투자자 입장에서는 대단히 반가운 소식이 아닐 수 없다.

 

미국 금융시장과 주택시장이 단기에 회복되기는 어렵다는 것은 이미 누구나 다 알고 있으며 인정하고 있는 사실이다. 심지어는 폴슨 재무장관이나 버낸키 FRB의장도 인정하고 있다. 그런 마당에 미국 정부가 7,000억 달러라는 거액의 공적자금을 투입해주겠다고 하니 투자자 입장에서는 이들 글로벌 금융기관에 빌려주어 묶여버린 자금을 쉽게 되돌려 받을 수 있는 절호의 기회로 생각할 것이다. 휴지조각이 되지 않을까 노심초사했던 것을 미국 정부가 제값에 사줄 가능성이 높으니 말이다. 되사줄 여력이 생길 때 빨리 팔아 치우는 것이 상책인 것이다. 페니매이와 프레디맥에 대한 사실상의 국유화 조치와 관련하여 최근 미 재무성 관리가 전례 없이 일본 민간 대형 금융기관들에 대해 개별적으로 환매 자제요청을 했던 사실만 보아도 투자자들이 얼마나 투자한 돈을 회수하고 싶어하는지를 쉽게 짐작할 수 있다.

 

이것은 이번 종합구제금융대책이 결과적으로 미국 글로벌 금융기관의 구제가 아니라 환매나 상환을 애타게 기다리는 글로벌 금융기관 투자자들의 구제가 될 가능성이 매우 높다는 것을 의미한다. 미국내 투자자나 외국 중앙은행 및 정부계 펀드 또는 외국 민간금융기관 등의 입장에서는 7,000억 달러의 공적자금이 투입되게 되면 금융시장이 안정되기보다는 오히려 그 반대로 본격적으로 미국 글로벌 금융기관에 대해 환매 내지는 차입금 상환 요구가 집중적으로 몰릴 가능성이 높다는 것이다. 그 결과 글로벌 금융기관들은 속 빈 강정이 될 가능성이 높다.

 

환매 요구가 집중될 경우 미국 글로벌 금융기관들의 대차대조표가 어떻게 될 것인지 아래의 <도표3>을 이용하여 설명해보기로 하자.

 

글로벌 금융기관들은 부실자산 60을 미국정부에 40에 매각하여 현금 40을 확보하게 된다. 이를 기다린 투자자들은 곧바로 이들 글로벌 금융기관들에게 채권상품 환매나 차입금 상환을 요구한다. 이 경우, 글로벌 금융기관들은 부실자산 매각대금 40을 그대로 차입금 상환 형태로 투자자들에게 상환하지 않을 수 없게 된다. 그렇게 되면 이들 글로벌 금융기관들은 부실자산 매각손실에 따른 자본부족 10과 채무초과 10에 더하여 건전자산 40만이 남게 된다. 즉 자산규모가 대폭 축소되어 더 이상 글로벌 금융기관이 아니게 될 수도 있다. 한 마디로 폭삭 쪼그라들 수 있다는 것이다.

 

          <도표3> 공적자금 투입과 환매 요구 후 글로벌 금융기관들의 대차대조표

                                   

  (주) KSERI

 

  이것은 미국의 가계와 기업에 대해 원활한 금융신용 제공을 통해 금융시장 위기를 극복하겠다는 이번 종합구제금융대책의 목적과는 거리가 먼 것이라고 할 수 있다. 부실자산 매각대금 40을 이용하여 가계와 기업에게 대출을 해주어 글로벌 금융기관의 수익력을 회복하고 금융시장 안정을 기하려고 한 것인데 부실자산 매각대금 40이 글로벌 금융기관에 들어오자마자 그대로 차입금 상환으로 나가버리기 때문이다. 이로부터 이번 종합구제금융대책이 구제금융이라는 정책적 목적을 달성하기 위해서는 글로벌 금융기관에 대한 채권 환매나 차입금 상환 요구 쇄도가 없어야 한다는 전제조건이 필요하다는 것을 의미한다.

 

미국 정부는 유로화권이나 일본, 영국 등 각국의 중앙은행이나 정부계 펀드에 대해서 환매 자제를 요청하고 있다. 특히 일본, 중국, 한국, 대만 등 달러 외환보유가 많은 아시아 국가들의 협조가 관건이라고 할 수 있는데, 이중 중국은 불확실하다고 할 수 있다. 이들 각국 중앙은행과 정부계 펀드는 울며 겨자먹기 식으로 손실을 각오하더라도 글로벌 금융시장 안정을 위해 국제공조 차원에서 환매를 자제할 수 밖에 없을 수 있다. 그러나 미국내 투자자나 외국의 민간금융기관 등에 대해서는 이야기가 달라진다. 이들 민간 투자자들에게 환매 자제 요청을 호소할 수는 있어도 강요할 수도 막을 수도 없기 때문이다. 따라서 민간 투자자들의 환매나 상환 쇄도가 일어난다면 부실자산 매각대금 40은 그대로 미국내 민간투자자와 외국의 민간 투자기관으로 흘러 나가고 만다.

 

결론을 말하자. 이번 미국정부가 발표한 종합구제금융대책은 생각만큼 쉽게 금융위기를 해소해 줄 것으로 보이지는 않는다. 종합구제금융대책이 효과를 내기 위해서는 해결해야 할 많은 문제들이 놓여 있기 때문이다.

 

물밑에 감추어져 있던 미국 글로벌 금융기관들의 부실자산 매각손실과 그로 인한 자본부족 그리고 채무초과 등이 수면위로 떠오를 것으로 보인다. 그 경우 대규모 자본보강을 하지 못하게 되면 또다시 주가폭락을 피할 수 없다. 그런가 하면 부실자산을 장부가격에 근접한 가격으로 매입해주지 않는 한 채무초과 상태에 빠질 위험이 높다. 마지막으로 투입된 공적자금이 그대로 투자자들의 채권 상환으로 빠져나가 버리고 글로벌 금융기관은 속 빈 강정이 될 가능성이 매우 높다.   

 

종합구제금융대책이 효과를 내기 위해서는 페니매이와 프레디맥의 경우나AIG처럼 결국 대규모 공적자금 투입을 통해 글로벌 금융기관을 사실상 국유화하는 길밖에 없다. FRB가 골드만삭스와 모건스탠리와 같은 증권사에게 은행지주회사 면허를 승인한 것도 그런 맥락으로도 볼 수 있다. FRB의 직접 관리하에 두기 위해서이다. 이것은 골드만삭스와 모건스탠리도 사실상 파산상태에 직면해 있으며 사실상의 국유화 전단계 조치에 해당한다고 보아도 무방할 것이다. 부실자산 처분에 따른 기존 주식의 소각과 대규모 자본보강 그리고 환매쇄도에 대응할 수 있는 충분한 유동성 공급만이 금융위기를 수습할 수 있는 해결책이라고 할 수 있다.

 

달러화 가치의 대폭적인 하향조정도 필수적이다. 금융위기를 조속히 수습하기 위해서는 달러화의 대폭적인 하향조정이 필요하다. 달러화는 유로화나 엔화, 위안화 등에 대해 20% 이상 대폭적인 조정이 이루어질 필요가 있다. 지난 주 시사경제 대담에서도 설명한 바와 같이 이번 금융위기는 구조적인 쌍둥이 적자에 의한 달러유동성 공급과잉에 기인하고 있기 때문이다. 달러가치의 하락은 달러유동성 과잉을 해소하는 강력한 수단이며 미국의 교역 불균형을 해소하는 지름길이다. 원하든 원하지 않든 달러가치 하락은 필연적일 수밖에 없다.

 

 

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출처 : 김광수경제연구소 블로그

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